陈嘉禾:论“在长期估值不重要” 从历史数据寻找答案

来源:证券时报网时间:2022-05-21 07:50:32

在价值投资的理论框架中,有一个经典原理:对于长期投资来说,估值变动并不重要。有意思的是,许多人在听到这个原理时,会拿一句经济学家凯恩斯的名言来搪塞:“在长期我们都死了。”于是,打着“我活不到那么长”的旗号,投机者继续投机,而对巴菲特谆谆教导的“在长期估值不重要”视而不见。

实际上,拿“在长期我们都死了”这句话来搪塞“在长期估值不重要”的投机者们,既不懂凯恩斯的经济学,也不懂巴菲特的价值投资:他们只不过是把两个概念混淆起来而已。

对于凯恩斯来说,“在长期我们都死了”,指的是经济学要注意解决短期波动,不能把什么都推给长期经济发展。要看长期,那人类社会从工业革命以来取得的经济发展,和经济政策之间几乎没什么大关系,主要是科技进步的结果。凯恩斯在这里说的“长期”,是一种经济政策的立场问题,和投资中所说的“长期”,基本上是半毛钱关系都没有。

而对于巴菲特所说的“在长期估值不重要”,这里的长期往往指的是15年到30年的周期。在2021年,中国人的预期寿命大概是77岁。假设一个人大学毕业、22岁开始投资,平均有55年的投资生涯。试问,有多少人对于活个二三十年都没有自信呢?

所以说,对于投资来讲,“在长期我们都死了”,纯粹是一句投机者的托词。听听玩笑可以,要是当真我们就输了。

如何理解

那么,对于价值投资的“在长期估值不重要”的理论,我们又应当如何理解呢?当股票的PE从10倍变成50倍,或者从80倍变成20倍的时候,估值带来的杀伤力不是显而易见的吗?事情的玄妙,就在这“长期”二字上。

下面,让我们以20年的长期为例(一个绝大多数投资者都活得到的“长期”),看看究竟是怎么回事。

一般来说,优秀的价值投资者可以取得大概20%的年复合增长率(CAGR)。比如说,巴菲特的长期增长速度恰恰是个数,中国市场有15年以上公开业绩的一些优秀投资者,比如曹名长、朱少醒,其投资组合的基本面变动(注意基本面和净值的区别)也差不多是这个数。

那么,在20年的情况下,20%的CAGR会带来多少增长呢?答案是会把1元钱变成38元。在30年,1元钱则会被变成237元。现在,如果估值变动能够抵消基本面的变动,也就是说“在长期估值很重要”,估值的变动要达到多少呢?

一般来说,价值投资者的持仓不会太贵。让我们假设初始PE是20倍(这是一个偏贵的水平,一般价值投资者偏好的估值中枢在10~20倍之间,甚至更低),那么在上面的例子中,在20年的周期里,估值指标PE要下降到0.5倍,才会完全抵消基本面上涨。而在30年的周期里,PE要下降到0.1倍才行。

显然,对于一个持仓分散并且仔细筛选过的投资组合来说,PE不可能下降到0.5倍,更不可能下降到0.1倍。

现在,你明白为什么巴菲特老说,在长期估值不重要了吗?只要你能取得足够优秀的基本面增长,同时别在一开始的时候买得过于离谱的贵(比如500倍PE),那么在长期来说,估值的变动就真的不怎么重要。而且,对于投资的“15年到30年的长期”,绝大多数投资者“在长期都能活着”,而不是像那句乱搬凯恩斯的话所说,“在长期我们都死了”。

从历史数据寻找答案

以上所说的,是模型计算的例子。下面,就让我们用一些实践数据,来看看为什么“在长期估值不重要”。

以沪深300全收益指数为例,在2005年5月19日,这个指数的点位是884点,PE为14.3倍。到了2022年5月19日,也就是整整17年以后,指数的点位为5311点,PE则下跌到了11.9倍。

通过计算可以得知,在这17年中,沪深300全收益指数变成了原来的6.01倍,其中估值变成了原来的0.83倍,基本面(在这里是利润,也就是PE中的E)变成了原来的7.2倍。通过计算复利可以知道,这个指数的市值变动、估值变动、基本面变动的年均复合增长率(CAGR)分别为11.1%、-1.1%、12.3%。

也就是说,在沪深300全收益指数长达17年的历史中,估值变动带来的总体下降幅度虽然不小(-17%),但是年均波动只有1.1%(负数),而基本面变动带来的年均波动则是12.3%,是前者的十多倍。孰轻孰重,一目了然。

在这里,我只找到了A股相对较短的数据。如果大家去翻美国股票市场的数据,会发现事情更是如此。在1900年到2022年之间,道琼斯指数最贵也不过30倍左右PE,最便宜也不过5倍PE.按任何一个30年计算,即使道琼斯指数的估值在开头和结尾分别是30倍、5倍,那么带来的年度跌幅也不过是5.8%,只有股票内生增长速度的10%到12%。而和优秀价值投资者所能达到的20%左右的增幅,这区区5.8%更是不可同日而语。而且,这5.8%还是最极端状态下可能取得的结果。

也就是说,在美股长达120年的历史上,在任何一个30年中,哪怕运气特别差(比如1929年到1955年、1969年到1989年),买在了一个高估的位置、卖在了一个低估的位置,但是只要价值投资者能让自己的投资组合所对应的基本面,像巴菲特那样以每年20%的速度增长,那么他就可以无视估值的变动。

让我们再来看一个例子,富国天惠基金可能是中国市场上最具有代表性的基金之一,因为它的基金经理从2005年11月26日起,就一直由朱少醒担任,多年不曾变更基金经理。

如果我们计算富国天惠在2006年6月30日到2021年12月31日这15.5年中的表现,会发现基金的净值累计增加了1199.7%,CAGR为18.0%。在这之中,投资组合对应的盈利部分(非股票仓位统一按3%计算年盈利)增加了1105.6%,CAGR为17.4%。而PE只从28.2倍变成了30.4倍,带来的变动只有7.8%,CAGR仅仅为0.5%。

当然,任何道理都没有绝对的,要是一定要用杠精的眼光看世界,那么所有逻辑都能找出毛病来。“在长期估值不重要”,并不是说只要我们把投资的基本面增长做好了,估值就可以完全不看。比如,我们如果傻乎乎地以200倍的超高PE价格买入一个投资组合,回头投资组合跌到了6倍PE,那么估值变动带来的杀伤力,仍然是不容小觑的。

“在长期估值不重要”所说的,是指当我们以比较合理的价格买入股票组合以后(比如20倍、30倍以下PE),那么即使长期估值有所变动,只要能够让基本面高速增长(比如20%、甚至30%的CAGR),我们就可以无视长期的估值变动。更何况,长期的估值变动也不总是向下。当我们以一个相对低廉的价格买入股票组合(比如美股在1922年的5倍左右PE、1980年的8倍左右PE),同时还在长期保持了股票组合的基本面高速增长,那么长期的估值变动,反而有可能为这样的投资锦上添花。

(作者系九圜青泉科技首席投资官)

(文章来源:证券时报网)

标签: 在长期估值不重要 历史数据 价值投资

相关阅读

推荐阅读

疫情下餐饮企业开启花式自救 餐饮业不断探索新商机

疫情下餐饮企业开启花式自救 餐饮业不断探索新商

国家统计局近日发布的数据显示,今年1—4月餐饮收入13262亿元,同比下降5 1%;其中4月餐饮收入2609亿元,同比下降22 7%。值得关注的是,近几更多

2022-05-20 16:56:11
斗鱼2022年第一季度营收17.96亿元 亏损收窄14.7

斗鱼2022年第一季度营收17.96亿元 亏损收窄14.7

5月19日,资本邦了解到,美股上市公司斗鱼(DOYU US)公布了2022财年第一季度财务业绩。据财报披露,斗鱼第一季度营收为17 96亿元(人民币,下更多

2022-05-20 16:43:13
国家税务总局开展“春雨润苗”专项行动  助力小微市场主体发展

国家税务总局开展“春雨润苗”专项行动 助力小

记者日前从国家税务总局获悉,该局与全国工商联联合印发通知,开展2022年助力小微市场主体发展春雨润苗专项行动,推出政策暖心、服务省心、更多

2022-05-20 11:51:00
降低企业经营成本 广西南宁全面对接RCEP推动审批服务便利化

降低企业经营成本 广西南宁全面对接RCEP推动审批

为全面对接RCEP,降低企业经营成本,广西南宁率先在中国(广西)自贸试验区南宁片区推行惠企惠民一站通政务服务改革,通过破解市场主体审批难更多

2022-05-19 17:18:54
辽宁省秋粮收购量增长12.9% 不断拓宽粮食购销渠道

辽宁省秋粮收购量增长12.9% 不断拓宽粮食购销渠道

5月17日,记者从辽宁省粮食和储备局获悉,省2021年度秋粮收购已圆满收官,累计粮食收购量345亿斤,同比提高12 9%。秋粮收购,事关种粮农民更多

2022-05-19 17:04:58
实控人杜伟民所持1.83亿股司法拍卖 康泰生物股价创3年新低

实控人杜伟民所持1.83亿股司法拍卖 康泰生物股价

5月17日,康泰生物发布公告称,公司控股股东、实际控制人杜伟民持有的部分公司股份524 11万股将于2022年5月30日10时至2022年5月31日10时止(更多

2022-05-19 16:21:12
持续推进通关便利化 福建口岸转关通道打通

持续推进通关便利化 福建口岸转关通道打通

近日,从福建省商务厅(口岸办)获悉,福州海关关区首票跨境电商零售出口跨关区转关商品在莆田市跨境电商监管中心监管下,以清单申报,汇总统更多

2022-05-19 13:27:06
一季度贵州工业实现平稳较快增长 开发区集聚效应明显

一季度贵州工业实现平稳较快增长 开发区集聚效应

近日,贵州省统计局公布了贵州2022年一季度十大工业产业发展统计监测报告。一季度,全省工业实现平稳较快增长,十大工业产业合计总产值4144更多

2022-05-18 17:12:53
+ 点击查看更多精彩

精彩放送

电影明星李凤鸣、吴京惊艳亮相第十五届长春电影节
    第十五届长春电影节近日在长春净月潭国家森林隆重开幕,知名影星...
    今日推送