国盛证券：给予云南白药买入评级

2022-04-30国盛证券有限责任公司张金洋,杨春雨对云南白药进行研究并发布了研究报告《业绩基本符合预期，疫情及投资收益扰动增速》，本报告对云南白药给出买入评级，当前股价为76.28元。

云南白药(000538)

事件： 公司发布 2022 年一季报， 2022 年一季度公司收入 94.3 亿元，同比-8.70%，实现归母净利润 9.14 亿元，同比+19.81%，扣非归母净利润 13.20亿元，同比-3.34%。

业绩基本符合预期，投资收益影响表观利润。 公司 2022Q1 出现归母净利润增长与收入端增长趋势不一致的情况，主要是是投资造成损益的扰动。

2022Q1，公司公允价值变动净收益为-5.25 亿元，上年同期为-7.89 亿元，投资对公司表观利润的扰动依然存在。

证券投资已明显收缩，后续扰动将减小。 据公司公告， 公司 2021 年底证券投资账面余额为 41.8 亿元；相比 2020 年底 108.7 亿的账面余额，公司证券投资规模已明显收缩。 2022Q1，交易性金融资产科目为 40.25 亿元，相比2021 年底下降 47.20 亿元， 规模继续收缩。 我们预计，随着后续市场的回暖，公司有望继续控制证券投资在健康水平，对整体业绩的扰动将越来越小。预计主业相对稳定， 疫情扰动因素大，高基数造成压力。 2022Q1，公司收入端出现约 9%的下滑， 扣非归母净利润下滑约 3%。毛利率为 30.14%，同比提升约 1.6pct，净利率 9.58%，同比提升 2.2pct。此前公司的年报曾披露， 根据行业特点及市场情况， 以及利润率变化趋势， 我们判断， 2022Q1利润率低的医药商业业务可能出现更多下滑，导致利润率较高的牙膏占比提升所致。从 2021 年公司年报披露的各线条业务数据看， 2021 下半年，健康产品子公司收入下滑 3.8%，母公司(医药工业)下滑 17.1%，相比 2021年上半年快速增长的趋势发生明显变化。 我们判断 2022Q1 公司收入下滑，原因部分与 2021 下半年一致，受到疫情扰动，另外， 2021Q1，公司收入增速较快，达到 33.38%，高基数可能也给 2022Q1 造成一定压力。

现金流依然充足。 从其他财务指标看， 2022Q1 公司经营性现金流净流量为-1.7 亿元，可能是疫情下业务回款(尤其是医药商业)速度变慢所致。扣非后销售净利率达 14%，同比提升约 0.8pct，可能是业务结构变化所致。 其他非流动资产为 119.61 亿元，为战略投资获得上海医药股权。 公司期末现金余额为 106.7 亿元，现金流依然充足，支持后续项目发展。

外延发力，战略投资上药落地。 2022 年 4 月 13 日，公司公告， 公司战略投资交易获得的上海医药 665,626,796 股新增 A 股股份已登记到账，并正式列入上海医药的股东名册， 占比 18.01%。此外，公司 4 月 15 日公告， 通过要约收购， 公司及其一致行动人士共持有万隆控股已发行股份的 78.56%。盈利预测： 暂不考虑战略投资上海医药影响， 预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 47.5 亿元、 53.9 亿元、 59.8 亿元，对应增速分别为 69.5%，13.5%， 10.9%； EPS 分别为 3.70 元、 4.20 元、 4.66 元，对应 PE 分别为20x、 18x、 16x。维持“买入”评级。

风险提示： 牙膏增速减缓；激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期；投资收益波动较大扰动业绩；原材料上涨导致毛利率下滑

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安丁丹研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达88.17%，其预测2022年度归属净利润为盈利39.8亿，根据现价换算的预测PE为24.61。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级6家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为99.74。证券之星估值分析工具显示，云南白药(000538)好公司评级为3.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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