华西证券：给予好莱客买入评级

2022-04-29华西证券股份有限公司徐林锋,宋姝旺对好莱客进行研究并发布了研究报告《短期业绩受恒大拖累，深化大家居与全渠道战略》，本报告对好莱客给出买入评级，当前股价为8.86元。

好莱客(603898)

事件概述

公司发布2021年年报及2022年一季度报告：2021年公司实现营收33.71亿元，同比+54.40%；归母净利润0.65亿元，同比-76.35%；扣非后归母净利润0.39亿元，同比-83.94%。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4公司营收分别为5.68、9.56、9.05、9.42亿元，同比分别+203.00%、+72.86%、+35.92%、+21.25%；归母净利润分别为0.39、0.99、0.96、-1.69亿元，同比分别+328.81%、+5.11%、-7.17%、-274.91%。公司持续聚焦“新原态+大家居”核心战略，在稳定业务的基础上以规模份额为导向进行结构调整，产品订单较上年同期保持稳定增长，叠加并表湖北千川，2021年营收同比快速增长；利润端增速同比大幅下滑主要系恒大出现债务违约，公司计提信用减值损失及资产减值损失合计4.37亿元。现金流方面，2021年经营活动产生的现金流量净额2.96亿元，同比-46.75%，其中，Q4经营活动产生的现金流量净额2.56亿元，同比-23.37%，现金流同比下降主要系本报告期内部分房地产客户出现债务违约而影响经营流入所致。2022Q1公司实现营收6.15亿元，同比+8.35%；归母净利润0.41亿元，同比+3.87%；扣非后归母净利润0.35亿元，同比+4.06%。现金流方面，2022Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-0.89亿元，同比+42.28%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金同比减少所致。

分析判断：

分产品：延展品类维持高速增长，大家居订单占比稳步提升

分产品看，2021年公司整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗分别实现收入为20.37、2.10、8.45、1.36、0.61亿元，同比分别+16.22%、+52.55%、+653.81%、+54.23%、+29.57%，占主营业务收入比例为别为61.96%、6.38%、25.69%、4.13%、1.84%；木门、橱柜、成品配套等延展品类维持高增，对收入贡献显著提升；得益于产品品类的充实，21年公司零售客单价持续保持10%以上的增速，大家居订单占比稳步提升；公司通过并购湖北千川整合木门资源，助力木门整体生产效率提升，21年千川品牌实现营收7.71亿元。2022Q1公司整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗分别实现收入为3.44、0.43、1.77、0.28、0.06亿元，同比分+6.98%、+20.90%、+6.53%、+23.01%、-42.78%，占主营业务收入比例分别为57.57%、7.16%、29.57%、4.69%、1.01%，Q1在疫情和去年同期高基数背景下，公司各品类仍维持较快增速，其中橱柜、成品配套等延展品类同比高双位数增长，占主营业务比例均有所提升。

分渠道：“零售和工程”双轮驱动，大宗业务同比高增

分渠道看，2021年公司直营店、经销店、大宗业务收入分别为0.82、24.61、7.40亿元，同比分别+23.99%、26.63%、499.48%，占主营业务收入比例分别为2.50%、74.85%、22.52%；21年公司全渠道运营体系初步成型，实现了“零售和工程”双轮驱动，大宗业务受益于并表湖北千川营收实现同比高增。门店方面，2021年公司拥有门店2033家，全年净增16家，其中经销、直营门店分别净增74、2家至2006、27家(Q4单季度经销、直营门店分别净增-4、-4家)。公司在零售渠道及品牌建设方面调整布局，一方面推进建立全渠道抢夺流量，另一方面构建适应中高低消费水平的品牌矩阵，同时，在拎包、个性化家装、艺术整装、新零售、外贸等渠道积极布局，助力总体销售增长。2022Q1公司直营店、经销店、大宗业务收入分别为0.21、4.14、1.62亿元，同比分别+32.04%、+6.94%、+6.08%，占主营业务收入比例分别为3.49%、69.30%、27.11%。门店方面，2022Q1公司拥有门店2068家，较年初净增35家；其中经销、直营门店分别净增34、1家至2040、28家。

盈利端：21年盈利能力短期承压，22Q1期间费用略有提升

2021年公司毛利率、净利率分别为33.94%、0.05%，同比分别-2.76pct、-12.30pct；其中，Q4单季度公司毛利率、净利率分别为33.66%、-31.43%，分别同比-0.64pct、-43.98ct；我们分析毛利率下滑主要系疫情下公司持续让利经销商及毛利较低的橱柜、木门占比提升所致；净利率大幅下滑主要为部分房地产客户出现债务违约，公司计提信用减值损失及资产减值损失所致。2022Q1公司毛利率、净利率分别为分35.77%、8.90%，同比分别+3.09pct、-1.27pct;公司盈利能力有所好转，净利率略有下降主要系期间费用率提升。分产品看，21年公司整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗的毛利率分别为37.22%、26.60%、34.40%、22.24%、0.29%，同比分别-3.31pct、+1.32pct、+2.23pct、-4.30pct、-0.06pct，其中橱柜、木门产品规模效应发挥，盈利能力有所提升；分渠道看，2021年直营店、经销店、大宗业务毛利率分别为58.69%、33.79%、34.36%，同比分别-4.93pct、-3.55pct、+4.76pct，直营及经销店毛利率有所下滑。期间费用方面，2021年公司期间费用率为20.99%，同比-1.91pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.47%、5.49%、4.87%、1.16%，分别同比-1.42pct、-0.71pct、+0.14pct、+0.09pct，分季度看，Q4单季度期间费用率为24.37%，同比+4.39pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.60%、6.81%、6.02%、0.95%，分别同比+2.26pct、+1.05pct、+1.10pct、-0.02pct。2022Q1公司期间费用率为23.54%，同比+1.90pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.85、6.47%、4.77%、1.45%，同比分别+1.28pct、+0.56pct、+0.27pct、-0.20pct，期间费用率有所提升。

投资建议：

公司不断深化全渠道管理，产品品类持续丰富，大家居战略稳步推进；品牌及设计齐发力，持续打造好莱客IP；精益经营持续优化供应链，降本控费提升整体效益水平，我们持续看好公司零售业务的继续拓展及公司工程渠道的大力发展；此外，公司收购千川加速布局B端渠道，实现“2B+2C”双轮驱动。综合疫情及公司大宗业务客户结构优化，我们调整此前盈利预测，公司22-23年收入分别由49.77、59.02亿元调整至38.99、43.68亿元，预计2024年营收为48.16亿元；2022-2023年EPS分别由1.52、1.84元/股调整至1.12/1.27元/股,并预计2024年EPS为1.44元/股。参照2022年4月29日收盘价8.05/股，对应PE分别为7倍、6倍、6倍，维持“买入”评级。

风险提示：

并购整合不及预期；零售渠道拓展不及预期；地产竣工数据不及预期；行业竞争加剧等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华西证券戚志圣研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为76.63%，其预测2022年度归属净利润为盈利4.74亿，根据现价换算的预测PE为5.83。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级1家，增持评级1家。证券之星估值分析工具显示，好莱客(603898)好公司评级为2.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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