浙商证券：给予山鹰国际买入评级

2022-04-18浙商证券股份有限公司马莉,史凡可,傅嘉成对山鹰国际进行研究并发布了研究报告《山鹰国际点评报告：Q4业绩承压，期待旺季改善》，本报告对山鹰国际给出买入评级，当前股价为3.02元。

山鹰国际(600567)

公司发布2021年年报：21年实现营收330.33亿元(+32.29%)，归母净利润15.16亿元(+9.74%)，扣非归母净利润12.00亿元(-16.10%)；其中21Q4单季度实现营收89.79亿元(+13.19%)，归母净利润2.09亿元(-47.51%)，扣非归母净利润2.58亿元(-50.36%)。同时公司发布公告拟投建宿州年产70万吨热磨纤维及180万吨包装纸热电联产项目。

投资要点

21Q4成本高位盈利承压，静待旺季改善

根据行业报价数据，21Q1/21Q2/21Q3/21Q4箱板纸均价分别为4930/4960/5104/5170元/吨，同比14.65%/27.93%/14.13%/11.16%；瓦楞纸均价分别为4074/3994/4165/4248元/吨，同比12.60%/24.85%/15.06%/13.10%；成本端，Q4国废均价为2431元/吨(同比+13.55%)，外废受供给收缩、海运费影响亦处于历史高位，均价为300-350美元/吨，挤压高端箱板盈利表现；煤炭均价为971.71元/吨(同比+52.02%)。对应21A期内公司实现原纸销量582.03万吨，其中21年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现销量126.08/155.11/152.11/148.73万吨，对应吨净利376/342/199/140元/吨。原料、能源双重成本压力，叠加销量表现平淡，21Q4盈利表现承压。22Q1箱板纸均价4883元/吨，同比-0.95%，环比-5.55%，瓦楞纸3856元/吨，同比-5.35%，环比-9.23%，对应公司原纸销量130.53万吨(同比+3.52%)，均价3986.57元/吨(同比+1.43%)，期内需求平淡、价格走弱，盈利持续承压，近期原料高位运行、大厂停机检修供给减少，支撑箱板瓦楞纸价格提涨，静待旺季改善。

费用管控良好，产能投放保障成长

(1)21A公司毛利率12.19%(-4.55pct)。费用率方面，公司期间费用率为9.94%(-1.16pct)，销售费用率1.07%(-0.30pct)，管理+研发费用率6.76%(+0.14pct)，财务费用率2.11%(-1.01pct)，费用管控良好；对应公司净利率4.59%(-0.94%pct)。(2)21年末公司存货38.09亿元(较期初增加14.24亿元)，主要系产成品较期初增加9.47亿元；固定资产222.09亿元(较期初增加45.09亿元)，在建工程49.65亿元(较期初减少3.21亿元)，公司中期产能有序投放保证成长；21年末公司长期借款55.90亿元(较期初增加6.38亿元)，资产负债率64.81%(+2.72pct)。(3)21年公司经营性现金流净额为19.69亿元，较上年同期增加7.99亿元。

谋求包装产业战略转型，发力服务价值客户

公司致力于成为“为客户创造长期价值的全球绿色包装一体化解决方案服务商”，打造产业链一体化解决方案服务能力。期内公司成立大客户中心，已具备为全球客户提供从设计、演示、打样、测试到批量应用的整体解决方案能力，在强化现有美的、戴尔、海尔、百威等大客户基础上，开拓了Target、宁德时代、京东集团、亿滋、欧莱雅、得物等新赛道优质大客户订单，成效颇为显着，未来仍将持续发力。

积极拓展产业链一体化能力，产能扩张有序

期内公司成立再生资源回收业务板块，推进国内再生资源回收，同时公司积极布局海外优质长纤，期内投产年产40万吨东南亚再生浆产能，年产32万吨英国及荷兰再生浆产能也将于2022年上半年投产，保障高端箱板原料供给，产业链一体化能力突出。未来公司产能有序扩张，广东山鹰100万吨造纸项目预计于2022年中建成投产，浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计分别于2022年底和2023年建成投产，打开公司中期成长空间，看好公司市占率和效益双重提升。

盈利预测及估值

公司原材料布局完善、产能有序扩张、包装产业处于战略转型阶段，预期公司22-24年分别实现营收393.59、455.47、473.25亿元，同比增长19.15%、15.72%、3.90%；归母净利润15.41、17.70、19.94亿元，同比增长1.67%、14.89%、12.61%，对应PE分别为9.04X、7.87X、6.99X，维持买入评级。

风险提示

原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，长江证券蔡方羿研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.49%，其预测2022年度归属净利润为盈利25.19亿，根据现价换算的预测PE为5.49。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级2家。证券之星估值分析工具显示，山鹰国际(600567)好公司评级为3星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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